【高信百諾】年終總結及投資展望：春天不遠了
2022年初，我們對全年的基本判斷是保增長防風險，貨幣財政政策雙發力，行業過度監管糾偏，GPD5.5的既定目標大概率會實現。臨近歲末，總結來看，貫穿全年的主旋律當是防風險，雖然在12月份我們迎來了疫情管控的大轉向，也可以理解為，在確保風險性下降到可以接受的水平時，及時的放開以真正回到保增長的路線上，但5.5的目標已經無人再提，實際情況可能相去甚遠，以犧牲經濟增長為代價的方式，換來民眾的人身安全，既是理性也是無奈。所幸的是，三年疫情終于結束了，帶走的不僅僅是口罩，疫苗，封控，核酸等各種記憶。同時在經濟發展上，也孕育著從低谷重新走向復蘇的潛力，監管政策的放松與扶持，產業代際的交替與革新，民族復興的理想與現實，隨著2023年的到來，投射到資本市場中的，將是成長與價值共舞，風險與機遇并存。
2022全年宏觀面整體經濟承壓，A股權益市場調整。從季度數據來看，2022年三季度GDP同比增長3.9%，A股權益市場在第三季度受挫嚴重，如上證指數單季度下跌11%，全年跌幅則超過15%，其它如滬深300指數下跌21.63%，創業板指數下跌29.37%，恒生指數下跌15.46%。從內因來看，過去幾年賽道型品種漲幅巨大，積累了較大估值泡沫，“成長股”普遍存在調整空間，而國內經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”等三重壓力，經濟增長動能轉弱，上市公司在業績紛紛下滑；地產行業陸續出現流動性風險，新房銷售面積大幅下降，并帶動了上下游相關產業鏈整體出現頹勢。國際大環境方面，是數十年未見的高通脹以及就此引發的全球央行加息潮，且加息節奏與水平不斷超出預期；疫情防控則全球“躺平”，防控政策思路轉向為與疫情共存，對經濟擾動程度逐漸減弱；而地緣政治沖突與黑天鵝事件，對全球經濟和資本市場造成負面影響，A股也未能獨善其身。疫情后美聯儲大幅放水，使得美國通脹突破40年高點，為遏制通脹，美聯儲緊縮步伐超預期加快，全球流動性加快收緊，高估值的賽道股和科技股全體承壓；俄烏沖突持續僵化，作為全球重要的能源品、農產品、金屬和稀有氣體出口國，俄烏沖突引發全球類滯脹擔憂。市場低迷持續到11月左右，上證指數跌破3000點，才隨即迎來一波反彈。同時伴隨著在歷史上都屬于前列水平的財政刺激政策，然而這種級別的財政刺激，反應在經濟領域，效果仍不明顯，即使在疫情管控政策大轉向之后。我們意識到，外部鉗制力量消失后，經濟增長，包括資本市場的修復，真正需要的可能是信心的建立，而信心是很難靠短期出臺政策就能恢復的。不可避免的，衰退仍在進行中，社會面需要時間去適應，民眾的心理層面也需要時間做出調整。實際上，自互聯網泡沫以來的二十年間，全球產出效率已經持續處于下行通道。主要經濟體在2000年以后人口紅利就基本消失，盲目擴張追求增長已不可實現。我國情況較為特殊，人口增長先于技術進步，人口紅利消退的拐點直到2016年前后才出現。從潛在增速看，若與東亞經濟體對標，未來5年中國GDP增速中樞或落在5.2%-5.4%，但疫情造成的沖擊扭曲了潛在的增長曲線，2022是大幅低于預期，2023則不排除有超出預期的可能性?？梢钥吹?，即使在疫情管控，對經濟制約最嚴重的階段，有能力的企業依然沒有停止技術更新和結構升級的步伐。所以，政策意愿以及企業動力方面，我們并不擔心，除此之外，資本市場的信心恢復還取決于一些更深層次的變化能否出現，比如政策與市場之間的有效溝通機制，行業短期發展與宏觀經濟長期走向的平衡關系等等。2021-2022可以說是我們記憶中，過去十年來市場表現最差的2年，不僅僅是因為下跌，而是內憂外患疊加各種非經濟基本面的動蕩因素，持續沖擊著已經被海外市場證明為成熟的投資框架。上市公司股權的內在價值，必然是由未來現金流折現而決定的。但如果現金流產生的路徑，甚至其存在與否的本身都出現了巨大的不確定性，那價值評估是無從談起的。經歷了這么多，我們也在思考，企業是經濟這個復雜的混沌系統中的一個節點，與無數要素彼此發生著錯綜的關系，現金流的穩定性和可預測性本身也是一個動態監控的過程，問題是，囿于認知與工具的限制，全知全覺是不可能的，基于此而來的理性也必然是有限的理性，非客觀的理性。那么投資框架的迭代，大概需要瞄準兩個方向，就是對于影響企業內在價值的作用路徑，要盡可能簡潔易懂，同時還要建立起可以跟蹤到路徑變化的能力。2023年可以看作后疫情時代的元年，將啟動新的一輪經濟增長周期。目前來看，拉動經濟增長的貿易與投資，既存在很大變數也缺乏理想的空間，剩下的只有內需。而消費的推動，在財富分配機制僵化，居民收入增長乏力的當下，除了靠刺激房地產之外，更大程度上還要看政策的智慧與決心。我們認為2023年可能是寬財政+寬信用+貨幣端逐漸收斂的一個過程。寬財政包括專項債擴容、赤字率提高、政策性金融工具的廣泛應用。信貸政策會繼續支持基建、制造業、中小微企業以及穩地產。貨幣端逐漸收斂，預計短期維持寬松，待經濟逐步企穩回升后，可能出現收緊，但速度預計不會太快。一方面，在疫情打擊下，消費尤為疲弱，民眾既缺乏能力又缺乏意愿，的確需要刺激，另一方面，疫情結束也為消費的筑底回升奠定了基礎。從海外經驗來看，供給端的恢復是相對順利的，但需求端恢復往往一波三折。因此，待疫情優化趨于穩定，社會運行接近常態，特別是2023年年中之后，或許才能從數據上得到有關復蘇的充分驗證。資本市場則會提前反應預期，只要政策出臺及時，只要時間序列上數據有拐點跡象，大概率行情會較為活躍。在受疫情沖擊的比較嚴重的行業方面，最有可能也是反彈較為充分的方向，同時多種針對地產的紓困政策，也會積極帶動產業鏈相關行業的市場表現。對于風險的提及會逐漸弱化，增長成為主旋律，只要經濟恢復到一個正?；?，一些估值極低的資產就有極高的重估價值。很多跟宏觀經濟非常相關的行業，即使在較為艱難的時期，依然堅持投入，但沒有利潤和現金流，股價跌了很多，但只要進入到回報期，像這樣一些有成長性的，符合國家長期發展方向的企業，是有非常理想的回報空間。海外方面，如果美聯儲在2023仍多次加息，則需警惕歐美滯脹風險輸入的隱患，也會在一定程度上影響我們經濟復蘇的進程。不過，在國內政策利好的帶動下，有望起到緩沖。歸根到底，只要經濟增長的內生動力較為充沛，資本市場的表現也值得期待。正所謂政通人和，百廢俱興，需要指出的是，2022年三季度市場大跌，是相當一部分外資集中撤離造成的，客觀而言，外資對我們國內的政策、意識形態有一定誤解，可能也過度悲觀了，2023年也面臨一定程度的修正，不排除外資重新配置我們的資產，這部分對市場也有積極正面的作用。具體到我們看好的方向，包括這兩年跌幅很深的具有長期競爭優勢的，和經濟周期相關的一些資產，地產鏈的部分公司，特別開發商里面的一些央企龍頭企業，也包括白酒，家電這些標的，除了財政政策之外，消費刺激政策可能是重中之重。一些符合國家大的戰略方向的成長型企業，比如說新能源，軍工，儲能，我們也在積極的研究?？傮w上，行情最大的約束條件即疫情防控措施，已經成為過去，短期或許仍有反復，畢竟信心恢復需要時間，但很多因素正在朝積極的方面演化，我們的態度偏積極樂觀，依然相信均值回歸還是大概率事件，從估值和回報的性價比角度，我們看到的是市場充滿了機會。最后，感謝各位陪伴我們走過一段艱難的歲月，祝愿2023年，云消霧散，一路長紅相伴！
